央行货币政策传导机制热点问题解析：贷款创造存款等要点_配资门户

<配资门户>央行货币政策传导机制热点问题解析：贷款创造存款等要点

央行是否需要买国债甚至买股票？是否需要实行QE？小微及民营企业贷款利率下降是不是符合市场规律？央行如何推进利率“两轨合一轨”？货币政策作为总量政策能否解决结构性问题？这些市场关注的热点问题，归根结底都与货币政策传导机制有关。

央行货币政策司司长孙国峰强调，市场应该对央行货币政策的传导机制有正确的理解。“贷款创造存款，创造货币的主体是银行，所以货币政策传导的中枢是银行。银行本身是资产负债自求平衡的，因此它没有预算约束。但银行有一些其他的约束。”一是流动性，由于银行有提现、清算、法定存款准备金三方面要求，因此存在流动性约束，中央银行可以从这个角度通过货币政策操作，约束银行货币创造的行为；二是资本金，金融监管对金融机构的活动有相应资本要求；三是利率约束，因为贷款最终能否贷出去还取决于贷款需求者是否需要贷款。

这三个方面约束都对货币政策的传导形成了一定制约。孙国峰说，货币政策传导并不是单向的，疏通传导更多地要从银行的行为出发，激励银行去贷款创造存款。改善货币政策传导，重要的是需要破解银行贷款创造存款所面临的上述这些约束。

破解流动性、资本、利率“三大约束”

在破解流动性约束方面，去年央行4次降准，增量开展中期借贷便利（MLF）操作，向市场提供流动性。去年年底，央行创设定向中期借贷便利（TMLF），延长了提供的流动性的期限，利率也更加优惠，更重要的是它与银行贷款创造存款的行为相挂钩，根据银行支持小微企业和民营企业的情况进行释放，一个季度操作一次。这样就可以带动银行进一步增加对小微企业和民营企业的信贷投放。

在破解资本约束方面，目前很多银行遇到了资本不足的障碍，央行支持银行发行永续债补充资本金。孙国峰称，永续债只是一个突破。未来还有其他方式。日前，为支持银行发行永续债，央行还创设了央行票据互换工具（CBS）。

在破解利率约束方面，孙国峰表示，央行也在推动利率“两轨合一轨”方面积极破解利率约束的障碍。

“综合来看，央行不想通过行政化的方式去要求银行，而是想通过货币政策工具建立正向激励机制，鼓励银行主动增大对实体经济的支持力度，特别是对小微企业、民营企业的支持力度。”孙国峰表示，从效果来看，货币政策传导机制正在明显改善，今年年初以来，情况也正在继续向好的方向发展，说明这些措施是有效的。下一步，央行将进一步加大货币政策工具创新的力度。

利率“双轨合一”关键在发挥政策利率作用

2015年10月24日，中国人民银行宣布放开存款利率浮动上限，标志着我国对存贷款利率的上下限管理在制度上已经实现市场化。但我国利率体系仍然具有明显的“双轨制”特征，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。

孙国峰说，2015年10月后，人民银行仍然公布存款和贷款的基准利率股票融资怎么操作，并抓紧完善利率的市场化形成和调控机制，发挥央行政策利率对金融市场利率以及存贷款利率的引导作用，完善央行政策利率引导机制。

与很多国家央行只有一个政策利率不同，中国央行的政策利率是一个体系——短期政策利率是短期公开市场操作利率；中期政策利率是MLF利率；此外还有利率走廊，上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备金率。

“为什么有一个体系，因为中国金融市场还有一些摩擦和障碍，需要有个政策利率体系来克服。这个政策利率体系要对各类市场利率发挥更重要的引导作用。”孙国峰说。

去年，央行采取货币政策措施，保持了流动性的合理充裕，维持了市场利率的平稳。从利率的走势来看，可以看到市场的利率明显下行。

孙国峰说，央行的政策利率对货币市场利率、债券市场利率等市场利率的影响更直接，传导效率更高；而对信贷利率的影响，由于存在贷款基准利率，影响还存在一定阻滞，贷款利率下降的幅度和速度没有货币市场和债券市场反应快。

为了解决这个问题，央行要推动利率“两轨合一轨”。孙国峰表示，并轨的方向是基准利率轨往市场利率轨并。其关键在于怎么样发挥央行政策利率的作用，使传导机制更加顺畅有效，无论是市场利率还是基准利率，都应当和央行政策利率形成更紧密的联系。

“并轨本身并不复杂，但背后涉及货币政策传导机制、央行政策利率体系的构建，以及如何发挥央行政策利率传导机制的作用，还包括要向提供市场参考性的指标等工作。”孙国峰说，如果这些工作都能够逐渐地推动到位，“两轨合一轨”将是一个水到渠成、自然而然的过程。

结构性货币政策大有可为

对于财政政策与货币政策配合、共同发挥宏观调控作用，孙国峰表示，“我们一直强调要‘几家抬’，需要方方面面的政策协同发力。”

财政政策也在发力，包括地方债提前发行、减税降费，监管政策提高容忍度，与货币政策一道，产生了好的协同效果。

从货币政策来看，孙国峰说，其有效性确实存在边界，但目前还远远没有达到货币政策边界，有很大的空间可以发挥作用，尤其在结构性货币政策方面会大有可为。

“货币政策既可以管总量也可以调结构，而且管好结构会更有利于调节总量，两者是相关的。从最近的一些创新政策来看，例如TMLF等措施的作用在逐渐显现。”孙国峰表示，对结构性货币政策充满信心，效果会进一步体现，事实证明可以通过货币政策破解结构性问题，实现小微企业、民营企业贷款量增、降价、面扩、回暖，这几个方面已出现了明显改进，且改进还在继续进行当中。

孙国峰给出一组数据，去年全年普惠口径小微企业贷款新增1.2万亿元，增量是上年全年的两倍；去年12月份新发放的500万元以下的小微企业贷款利率平均水平是6.16%，比上年同期低0.39个百分点；贷款户数增加，去年11月末普惠口径小微企业贷款支持小微经营主体1713万户，比上年末增加387万户；民营企业债券融资明显改善，去年11月至12月民营企业发债规模同比增长70%。同时，对货币政策不搞“大水漫灌”的同时又更好服务实体经济充满信心。

融资成本下降将是可持续的过程

从银行角度来看，小微和民营企业贷款都属于风险较高的业务，理应有较高的风险溢价，那么，小微及民营企业贷款利率下降是否符合市场规律？孙国峰认为，这个问题可以从三个方面来看。

第一，中央银行通过实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕。市场的回购利率、国债利率以及非金融企业债务融资工具利率明显下降，即整个社会无风险利率在下行，这是基础。

第二，央行通过定向的货币政策工具，给予了金融机构一定的优惠利率，金融机构也要将这种优惠转移给小微企业、民营企业。去年央行3次增加再贷款再贴现额度共计4000亿元，央行创设TMLF给大型银行提供长期流动性支持，都是比较优惠的利率，另外还有财政方面减税降费等一系列的措施。

第三，关于风险溢价的问题，央行去年出台民营企业债券融资支持工具，以降低民营企业的风险溢价。孙国峰谈到，民营企业正常发债有一个违约概率，去年处在比较特殊的一段时间，市场预期的违约概率出现非理性、情绪性的上升。央行出台民营企业债务融资支持政策，提供初始资金支持，相关的机构创设信用风险缓释凭证，修复了民营企业融资的信心。考虑到股、债、贷三者高度相连，民企债券发行信心恢复后央行货币政策传导机制热点问题解析：贷款创造存款等要点，金融体系对民营企业的支持改进，这是一个良性循环。再加上财政等政策支持以及正在研究推出的民企股权融资支持工具，对市场信心也起到支撑作用。

“在上述政策的作用下，融资成本下降将是一个可持续的过程。”孙国峰说。

央行暂时无QE必要和可能

至于市场上关注的QE问题，孙国峰表示，QE问题其实也与货币政策传导机制有关，而货币政策传导机制和一个国家的金融体系结构是密不可分的。世界上金融体系的结构大体上分为两类，一类是银行为主的金融体系，另一类是金融市场为主的金融体系。我国是典型的以银行为主的金融体系。

QE通常是指在金融市场为主的金融体系，中央银行通过资产购买行为来传导货币政策。但是在中国，货币政策操作的传导还是要通过银行体系。孙国峰谈到，通过银行来进行传导的过程当中，可能也有一些约束。但是中央银行正采取一些措施，这些货币政策传导的障碍和约束正在逐渐得到解决，下一步会得到更好的解决。无论从金融体系结构的角度，还是从货币政策操作的成效来看，暂时都没有进行QE的必要和可能。

对于央行是否会购买国债，孙国峰说，目前，国债在货币政策操作框架中的主要作用是作为抵押品。在公开市场操作中需要高质量高等级的债券作为抵押品，其中国债是最主要的部分之一。

孙国峰介绍称，从国际经验来看，在中央银行资产负债表中，国债资产占比较高、通过购买国债形式投放基础货币的一些发达经济体，比较典型的是美国。而美联储购买国债的数量与现金投放的数量基本上挂钩，这是信用货币制度发展的历史演进结果。美国财政部发行现币，美联储发行现钞，这背后都是财政的信用。财政的信用与狭义铸币税挂钩。相比之下，我国现钞发行的基础是国家掌握的物资，所以央行购买国债的意义不大。

此外，从《中国人民银行法》的角度来说，孙国峰表示，央行不得直接在一级市场上购买国债，是为了切断财政赤字货币化的渠道。在中国特色社会主义市场经济体制建立后，我国明确了一个非常重要的制度安排，就是财政不能向央行透支借款，包括央行不能从一级市场购买国债。

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